Deuda: qué es lo que traba la negociación | La dife…

La negociación de la deuda se estiró de nuevo hasta julio. La discusión entre lo que el Gobierno quiere pagar y lo que los bonistas quieren cobrar se encuentra practicamente saldada. Las principales dificultades para cerrar el acuerdo aparecen en los términos y condiciones del contrato.

Los elementos de tensión son varios pero uno de los más importantes se concentra en el tipo de cláusula de acción colectiva ofrecida para la nueva emisión de bonos.

Los fondos no quieren recibir títulos con criterios de reestructuración single limb. Los inversores lo consideran un punto en contra si en el futuro ocurre un nuevo evento de renegociación de la deuda argentina.

Tipos de cláusulas

Existen 3 tipos de cláusulas de acción colectiva (CACs) que pueden incorporarse al contrato de un bono para estructurar un canje futuro.

Christoph Trebesch – uno de los investigadores internacionales con más renombre en temas de reestructuración de bonos soberanos – los resume en forma simple:

1) Los CACs convencionales de la tradición inglesa en las que se pide una aceptación de la oferta de canje del 66 o 75 por ciento para cada bono en el mercado.

2) Las CACs double limb en donde se suele pedir un porcentaje de aceptación para cada bono y además un porcentaje de aceptación agregado para todos los bonos. Por este motivo la negociación termina de definirse en dos pasos.

3) Las CACs single limb en las que únicamente se necesita superar el porcentaje de aceptación en agregado de todos los bonos. Es una negociación de un único paso.

Casos de uso

El ejemplo que sigue –en donde se supone un umbral de aceptación de 75 por ciento- permite entender el punto en forma intuitiva (pero no literal). 

Un país tienen 4 bonos con 100 dólares de capitalización cada uno (es decir que la deuda a renegociarse acumula 400 dólares).

La reestructuración con single limb ocurre si los inversores con bonos equivalentes a 300 dólares (o sea 75 por ciento de los 400 dólares del total) aceptan la propuesta del canje. No importa la forma en que se llega a este monto.

Puede ocurrir que todos los inversores del bono 1 y 2 acepten la oferta de canje. Son 200 dólares entre ambos títulos. Y en los bonos 3 y 4 la aceptación de los inversores sea la mitad sumando 100 dólares (es decir 50 dólares en cada bono).

En el caso de los double limb la reestructuración requiere un segundo paso. 

En el ejemplo anterior se logra sumar 300 dólares en el agregado pero no se supera el umbral necesario para cada bono. En el bono 3 y 4 tiene la aceptación es del 50 por ciento (en lugar del 75). No podría haber canje.

Poder de negociación

Las cláusulas de un solo paso se incorporaron en el sistema financiero a pedido del Fondo Monetario y de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales para evitar que los fondos buitres puedan trabar renegociaciones de deuda. 

La disputa argentina en cortes de Nueva York fue uno de los antecedentes claves para introducir este tipo de cláusulas.

La pregunta del millón es por qué los fondos de inversión como Blackrock –que no tienen interés en comprar los bonos a precio de remate y llevar a un país a juicio- no quieren las CACs single limb. 

En el blog especializado en financias Credit Slips se ofreció una respuesta. 

La publicó Mark Weidemaier de la Universidad de leyes de North Carolina y plantea que los bonistas tienen miedo a perder poder de negociación en futuras reestructuraciones si aceptan mantener estas cláusulas en los bonos.

Estrategia de reasignación

La especulación de los abogados es que el Gobierno podría aprovechar un gris de los contratos para obligar a los bonistas a reestructurar la deuda en el futuro. 

El ejemplo de los 4 bonos con capitalización de 100 dólares cada uno y CACs single limb permiten intentar entender este punto. La lógica es la siguiente:

1) Los bonos 1 y 2 podrían tener una aceptación de 80 por ciento y los bonos 3 y 4 del 60. En el agregado la suma de aceptación no alcanza para llegar al 75 por ciento (la aceptación suma 280 dólares en lugar de los 300 necesarios).

2) El Gobierno podría reasignar este primer canje para incluir únicamente a los bonos 1 y 2 (los que superaron el umbral del 75 por ciento) y reestructurar únicamente esos dos bonos. Pasan a ser 1’ y 2’.

3) Los bonos 3 y 4 quedarían afuera de esta reestructuración. Luego el Gobierno tendría la posibilidad de llamar a una segunda reestructuración con una leve mejora respecto de la primera y en la que pueden participar tanto 1´ y 2´como 3 y 4.

4) La aceptación de 1´ y 2´ podría ser del 100 por ciento (mejoran su situación respecto de su primera canje) y la de 3 y 4 mantenerse en el 60 por ciento. 

5) En el agregado ahora la suma es de 320 (más del 75 por ciento) y gracias a la single limb se lograría canjear a 3 y 4 sin la necesidad de haber incrementado el nivel de aceptación de estos dos bonos.

No parece probable que la deuda pueda trabarse indefinidamente por estos motivos contractuales. Pero resulta interesante observar hasta dónde llegan las especulaciones de los abogados cuando hay miles de millones de dólares en juego.